由于本文的部分动机是金融放松管制导致信贷机制随时间的变化，我们简要概述了美国放松管制的主要阶段。在1980年代时被占领的王国。首先是1979取消外汇管制，1980直接控制银行贷款(“Corset”)。一些措施(如“建筑社团法”(1986年)取消了对建筑社团如何运作的限制，使其与银行享有同等地位。其他非银行进入者-特别是百货公司零售商aND保险公司也越来越多地能够提供特定的零售金融服务，如信用卡、无担保贷款和抵押贷款产品。尤其是抵押贷款20世纪70年代和80年代初的情况使收回股本变得困难，甚至是不可能的：房主通常需要搬家以增加贷款的价值，即便如此，约束贷款对价值的限制也可能限制了贷款的增加(Wilcox(1985))。(3)

随着竞争的加剧和限制的解除，当房价上涨时，家庭能够更容易地获取股权。图1.7显示了总净住房当量之间的关系。为消费或抵押权益提取而借款和担保

(4)在20世纪80年代中期以前，住房权益与抵押贷款的撤资之间没有什么关系。当市场被建筑社会所支配，实行配给制时，额外的股本通常要求房主搬离房屋，这会带来很高的交易成本。随着新的抵押贷款的刺激，住房净值的变动与水电部的关系变得更加密切。允许再融资或以越来越低的交易成本进行额外借款的UCT已经出现。灵活抵押贷款(类似于有担保的信贷额度)的使用增加表明，这一趋势很可能会继续下去。这类产品正将撤回额外股本的交易成本推至零。

3货币政策对房价的影响：一些VAR结果

由于消费与房价之间的关系表明，家庭信贷渠道可能是货币传导机制的一部分，我们将研究住房价格如何受到mo的影响。网络政策。我们估计了一个小向量自回归(VAR)模型，以帮助评估和校准我们的理论模型。当然，因为我们会在整篇论文中争论80年代很可能在传输机制上发生了重大变化，这些VAR的结果不能太严格地理解。我们提出它们是为了说明的目的。VAR包括季度产出、通货膨胀、油价和银行设定的短期利率。英国。这个价格体系中包含了石油价格来降低价格的困惑。（5）我们增加了兴趣变量。样本期间，调整后的滞后，是在1999 1975:2 6落后于我们（6）为了确定货币政策的冲击，我们在递归识别结构中对策略速率进行排序。隐含的识别限制是货币当局遵守在设定利率时，所有变量都会滞后于货币政策冲击。这种冲动反应与我们先前对货币政策影响的看法是一致的。.货币紧缩(正利率冲击)的冲动反应功能如图2所示。实际货币余额下降是由于一次意外的货币紧缩。输出量下跌，价格水平下降后，有些滞后。房价、住房投资和消费对出人意料的货币紧缩做出了负面反应。住房投资反应更快房价下跌幅度更大。住房投资的峰值出现在两个季度之后。对50个基点冲击的峰值响应估计约为180个基点。峰Re房价上涨发生在五个季度之后，但在80个基点时更小。耐用品消费对货币紧缩的反应比非耐用品消费更强烈。n.50个基点货币政策冲击对耐用品消费的估计影响约为80个基点，而非耐用品消费的反应仅为10个基点。(7)企业部门向家庭部门加速发展。BGG框架将企业外部融资成本与其资产负债表质量联系起来。因为侯之间有相似之处BGG模型为建立房价、住房价格和住房价格的模型提供了一个有用的平台。在SING投资和商业投资之间，BGG模型为企业资本商品的价值提供了一个有用的平台。投资和消费在一般均衡框架内相互作用。

那么，我们应该如何看待家庭部门的信贷摩擦呢？家庭面临房价波动的特殊风险。就其本身而言，这还不足以满足属的需要。信贷渠道。但个人破产与贷款人面临的重大监测成本有关。因此，贷款人对借款人的无风险利率收取溢价。较高的净值--或更低的杠杆--降低了违约的可能性，从而降低了外部融资溢价。

在实践中，外部融资溢价的波动最好以以下方式考虑。当房价下跌时，搬回家的家庭有更小的存款（即净值）买下一套房子比他们本来想要的更难。当他们有较少的存款时，他们在重新谈判时获得较低的抵押贷款利率。

抵押贷款，并有较少的余地提取额外的权益，以资助消费。一旦他们用尽了他们的抵押贷款的可能性，任何进一步的借贷只能实现。无担保的信贷，它的利率比担保借款高得多。(8)由于房价对房屋抵押品价值的影响很大，房价的波动就会发挥作用。在确定家庭借贷条件方面发挥重要作用。

主要的建模问题是如何在一般均衡框架内生成消费者借贷，(9)同时又不失去与基准宏观模型的可处理性和可比性。到避免在流动性约束下，模拟异构消费者的动态优化问题时所固有的复杂性，我们以一种相当有风格的方式代表消费者行为。也就是说，我们认为每个家庭都是两种行为类型的组合：房主和消费者。这种分离使得分析变得非常简单，但同时又不失去FINA的本质。

图3：资金流动

buy houses

Consume

    因此，家庭在当前消费和更低的未来金融溢价之间面临着选择。最优的分配---也就是转移支付---将取决于以下因素：跨期替代，外部融资溢价对家庭净资产的敏感性，以及未来收入的不确定性。一般来说，有一个目标水平的净值REL。对债务(即杠杆)和转移取决于杠杆偏离目标。在这里，我们假设一个转移规则，捕捉上述家庭的决定。假定转移相对于他们的债务来说，家庭的净值将会增加。

在我们的模型中描述的转移的波动可以被认为是以住房权益为消费(MEW)的借贷。如果我们把转移理解为mew，那么使用resp的传输的敏感性住房净值也取决于缪岛的交易成本。保持其他东西不变，如果收回抵押资产成本较低，则对住户更敏感。财务状况，因此影响房价。

通过这种方式，我们能够以一种简约的形式捕捉到一些家庭部门的要素在储蓄的同时，也有一些人借入资金，而这一过程是通过金融标记来实现的。有信用摩擦的ETS。为了强调消费者和房主是同一个综合家庭的一部分，我们在图3中说明了我们的模型中的资金流动情况。

我们还假设有两种类型的消费者。有一部分消费者积累了足够的财富，因此他们的消费被永久收入假说(PIH)很好地近似。他们的消费离子满足标准欧拉方程。另一方面，一定比例的人口的消费并不是这样。如果这些消费者没有耐心(在Carroll(1997)的意义上)，或者他们受制于借贷限制，他们的行为类似于经验法则消费者(坎贝尔和曼昆(1989))，他们在每个时期都使用他们目前的收入。他们的消费每个时期都与其劳动收入和房主的转移相等。要明确的是，腐败的消费者并没有切断所有借贷的可能性，而是假设只有在他们的房子价值的增加使他们有机会获得更多的借贷机会。在我们的模型中，这些机会被转移支付所抓住，转移支付应该被解释为‘bo’。与你的房子的价值相提并论，为消费提供资金。

我们的模型的其余部分是标准的，并且大致遵循BGG。我们在消费品部门引入名义价格粘性，从而使货币政策产生实际效果。具体来说，我们假设CAlvo(1983年)交错定价(见Woodford(1996年)、Rotemberg和Woodford(1999年)、McCallum和Nelson(1999年))。房价是由q-投资理论确定的。x调整费用。假定货币政策遵循标准的泰勒型反馈规则.

关于流动性约束下的消费者行为，有大量的理论和实证文献。(11)这一研究发展了最优家庭行为的严格模型。流动性约束和收入不确定性。我们的模型不应被解释为分析流动性约束下的消费和储蓄的替代方法。相反，主要的恰恰对于这一分支文献来说，在流动性约束和不确定性的情况下，家庭优化问题的解决是非常复杂的。因此，建造了一个t可动一般平衡模型是非常困难的。我们的方法提供了一个机会来捕捉这些文献对货币政策传导机制的许多影响。简单地说。我们现在开始模型的推导。

5模型

5.1参数选择

我们对偏好的处理是标准的。消费者消费不同的消费品和住房服务。第一家庭的期限-效用是由我们将跨期决策问题推迟到第5.3节，转而讨论购房决策的描述。

5.2购房决策

家庭部门的购房决定是由房主作出的。他们的问题是以与BGG模型中公司的投资决策相同的方式建模的。业主置业以Qt价格从住房生产者处使用，并以Ph；tC1的租金将房屋出租给他们的消费者。房主面临外部融资溢价，这是由金融市场不完善造成的。家屋RS是风险中性的。正如BGG、Bernanke和Gertler(1989)所指出的，这一假设使得潜在的契约结构和聚合变得更加简单。我们还假设房主如下文所述，Y向消费者转移。

在t期结束时，房主以Qt的名义价格购买一套房子，并在随后的一段时间内以Ph；tC1的租金将其租给家中的消费者。它为购买部分房屋，在t期结束时有自己的净资产，部分是通过借款，btC 1。

房主的边际借贷成本取决于其财务状况。继BGG之后，我们假设存在一个代理问题，这会使无担保的外部融资变得更加昂贵。而不是内部财务。我们在这里没有明确地提出潜在的代理问题，而是观察到外部融资溢价f./可以表示为杠杆的递减函数。年龄比，NtC 1=qt htC 1。我们想到了一个与BGG所描述的类似的昂贵的国家核查问题：银行不能完美地观察借款人的偿还能力，银行面临审计。核实还款能力的成本。因此，最理想的合同将是债务合同，当借款人宣布他无法偿还时，银行占有借款人的所有资产就家庭而言，这些审计成本可以解释为对借款人资产价值的法律诉讼成本和出售该房屋以实现其抵押品价值的行政成本。当存在聚合不确定性时，利息支付债务契约的LE将与违约概率的波动联系起来，而违约概率又取决于借款人的杠杆作用。

因此，房价可能会对家庭的净资产和借贷状况产生强烈影响。

在我们的模型中，转移代表了住房权益(包括估算的租金收入)在房主和消费者之间的分配。(12)在这里，我们简单地对转移政策进行了建模，但是保持了合作。尽可能地与潜在的经济理论保持一致。在经济稳定的状态下--在杠杆比率不变的情况下--转移应该等于房主的租金收入减去利息支付折旧额。（13）换言之，在稳态等于业主净资产的净收益。消费者可以将这种红利收入用于消费。

当房价上涨时--因此也就是房主的价值--家庭面临以下决策问题。如果它增加了今天的转移，从而增加了消费，那么现在的家庭消费d公用事业将增加。但是，如果转移支付保持不变，那么净资产就会增加，从而降低未来的外部融资溢价。因此，这个家庭面临着当前人口状况的权衡。它们和未来地价便宜。的优化配置，因此转移支付将取决于如跨期替代弹性的因素，以及函数的斜率。¢/，，未来收入的不确定性

我们假设一个分红规则，捕捉上述家庭的决定。相对于债务，转移支付的家庭净资产正在增加。

当然，在一个完全建立在微观基础上的模型中，转移也将取决于其他因素，比如未来劳动力收入的不确定性。然而，我们下面的大部分分析，特别是分析对于房价对消费的影响，如果我们考虑一个更微观的转移规则，就会过去。

5.3(跨期)消费决定

现在我们来描述跨期消费决策。如前所述，我们考虑两种类型的家庭。有一定比例的家庭积累了足够的财富，所以他们的消费长期收入假说很好地近似于假设。其他家庭没有足够的财富来平稳消费。如果他们面临借款限制，或者他们没有耐心，他们利用当前收入消费的边际倾向是高于妊高征消费者。我们把这些消费者近似为经验法则的消费者。

5.3.1妊高征消费者

有关妊高征消费者的假设是相当传统的。有代表性的妊高征消费者可以以无风险的回报率(Rt)借贷。

5.3.2经验法则

继Campbell和Mankiw(1989)和其他人之后，我们假设腐朽的消费者消费他们目前的收入：即工资收入和房主支付的转移的总和。在这个框架内，t他认为消费者可以获得抵押贷款，但不能获得无担保贷款，而他们可以以房屋价值为抵押借款的数额，则是以所支付的转让为代表的房东。

5.4房屋生产者

房价是由投资Q理论决定的.。我们假设房屋生产者购买消费品并使用它们来生产新房子。投资资讯科技单位其中XC；t是消费品价格相对于综合价格指数。如上文所述，房价的变动将影响家庭部门的资产负债表，因此影响到家庭资产负债表的资产负债表。借款成本。

5.5消费品生产商

为了简单起见，我们假设资本是固定的，而劳动力是唯一的可变投入。我们假定形式的Cobb-Douglas生产函数。在下一节中，我们将使用该模型来说明最近的金融创新对货币政策的影响。完整的对数线性化模型在附录中描述。

6模型模拟

6.1有无财务加速器

那么，金融加速器在我们的世界是如何运作的呢？对经济的正面冲击会导致住房需求的上升，从而导致房价的上涨和房主净资产的增加。蒂伊这会导致外部融资溢价下降，从而导致住房需求进一步上升，并导致支付给消费者的转移增加。这一转移的增加会进一步增加。轻松消费。与BGG一样，信贷市场摩擦放大并加剧了对经济的冲击。

在这一部分中，我们给出了模型对扩张性货币政策冲击的一些冲动反应。(18)对于基线财务加速器模型，稳态年度外部融资预测。假设经济增长指数为200个基点，净资产与资本比率为0.7，这是英国家庭的平均历史杠杆比率。转让与住房公平有关的弹性为3。这是按揭权益的估计平均弹性。与净值比率有关的提款。在第6.2节中，我们实验了这个参数的变化。最后，经验法则消费者的份额设定为0.5.。对英国来说在文献中没有就这一份额达成共识，但合理的范围似乎是0-0.6(Bayoumi(1993年)、Jappelli和Pagano(1989年)、Campbell和Mankiw(1989年))。我们使用0.5作为基线场景o.附录中讨论了整个模型的参数化问题。图3显示了有和没有金融加速器的脉冲响应。回应50个基点的货币政策在金融加速器关闭的基线模型中，冲击产生了56个基点、48个基点和111个基点的消费、房价和住房投资的峰值响应。分别。与第3节的var结果相比，房价和住房投资反应都过低。当金融加速器接通时，相同的响应增加T。o分别为66个基点、99个基点和214个基点，更符合VAR证据。

6.2增加获得住房权益的机会

在第二节中，我们讨论了从住房中提取股权的交易成本已经下降，并且产品开发很可能在未来几年进一步降低：房屋净值和房地产净值之间的联系越来越紧密(图1.7)。在这一节中，我们将研究这种结构性变化对货币政策的影响。

在我们的模型中，当房价上涨时，家庭面临着一种权衡：他们可以提取额外的股本以供消费，或者他们可以利用他们更强大的资产负债表来降低利率。他们可以借。这种权衡是由家庭拥有和消费部分之间的转移流上的调整参数所捕获的。当交易成本下降时，它就会增加。转让与住房公平有关的弹性。

图4显示了当住房权益转移弹性从3变为3, 0时，关键变量对意外货币政策放松的反应。(19)再投资的净效应。降低住房投资和房价的交易成本是为了抑制对政策放松的反应(住房投资从214个基点降至110个基点)，而住房投资从214个基点降至110个基点。房价99个基点至45个基点)。它对消费的影响是提高反应(从66个基点提高到75个基点)。直觉如下：跟随莫内塔RY政策的冲击，家庭对房价的意外上涨做出了反应。当交易成本较低时，他们会更多地利用增加的住房权益来为消费提供资金。平衡盘因此，这一改善幅度较小，持续时间也比以往更短，这也抑制了住房投资和房价的正面反应。表C总结了这些findingauss 高斯（磁通量密度单位）（符号）

表C：关于财务加速器的不同假设下的模型反应

(结果是偏离稳态的百分比。)

因此，根据我们对参数的选择，放松管制对消费的定量影响是将货币政策冲击的峰值反应提高14%。房价高峰反应总收益约为55%，住房投资的峰值反应下降了49%。推动这些结果的一个关键参数是住房公平转让的弹性。尽管这个参数可以从数据中估计水电部在住房公平方面的弹性，这个估计有许多不确定性。MEW是一种潮流，在历史上也是积极的。作为阴性。要估计短子样本的流量弹性，需要在适当的“平均水电图”以及适当的子样本周期上采取相应的立场。虽然我们的性格我们的实验是将“放松管制前”和“放松管制后”进行比较，实际上数据中可能有三个子周期，大致相当于每一个十年。从1970年到1979年与放松管制前一样。从1980年到1989年，是一个逐步放松管制的时期。1990-2001年期间的特点是放松管制之后。用r估计Mew的弹性特别是住房公平是高度敏感的准确的子时期选择，因为一些次期平均值接近零。在1970-79年间，水电部之间的关系而净住房权益在统计上并不显着。因此，为了检验该方法的鲁棒性，我们还探索了弹性参数的另一种校准策略。相反在对其进行直接估计的基础上，对其进行校正，使其与MEW之间的数据协方差相匹配。1970年至79年间的数据协方差为0.0050，1980-89年期间为0.0083，t为0.035。1990-2001年期间。为了匹配模型中的这些协方差，我们需要分别将弹性参数设为1.6、2.4和42。这与我们估计的3和30的范围是一样的。基于直接估计方法。如果说有什么不同的话，我们的直接评估方法也许低估了放松管制前后制度之间的区别。(20)

图5：对货币政策冲击的反应：放松管制前后

house prices

可以说，伴随着放松管制的金融市场的某些类型的结构性变化应该改变金融加速器机制的深层次参数，我们对此有着深刻的理解。我们的实验保持不变。最有可能的变化是，由于事前监测技术的改进，个别借款人质量的不确定性可能会降低到何种程度。潜在借款者。这反过来又会增加稳定状态的杠杆率。但正如Hall和Vila Wetherilt(2002)所示，如果稳态比的增加是由于不确定度较低所致。，伴随着稳定状态的外部金融溢价降低，外部融资溢价相对于杠杆的弹性降低。更高的杠杆率将有助于增加放大器。但较低的金融溢价和较低的弹性将部分抵消这一影响。总体而言，Hall和Vila Wetherilt(2002)表明，扩增仍将增加，但只会适度增加。我们的模型会受到什么影响？结构变化后的更高放大将成为所有模型反应的尺度因素：相对于我们的“放松管制后的情景”，co。消费和房价反应将略高一些。我们关于消费相对变动(对货币政策冲击的反应更灵敏)的结论仍然是正确的。我们的秘密关于房价(对货币政策冲击的反应较弱)，如果较高杠杆的适度放大效应被更好的抑制效应所抵消，则仍然有效。为消费而借款。

7 结论

本文在伯南克、格特勒和吉尔克里斯特(1999)的金融加速器模型的基础上，提出了一个一般均衡模型，描述了信贷渠道如何构成货币传导机制。该模型侧重于信贷市场不完善的宏观经济效应。这些缺陷会对外部成本产生溢价。筹集资金，这反过来又会影响借贷决策。在这个框架内，信贷市场的内部发展---例如净值或抵押品的变化---起到了放大和宣传sh的作用。对宏观经济的影响。对经济活动的积极冲击导致住房需求上升，导致房价上涨，从而增加房主的净资产。这降低了e永恒的金融溢价，导致住房需求进一步上升，也溢出到消费需求。

我们还考虑了英国零售金融市场的结构性变化对货币政策的影响：随着抵押贷款市场的放松管制，这变得更加容易，r消费者以住房抵押借款，为消费提供资金。我们表明，更便宜的住房权益意味着，对于给定的房价上涨，更多的借款将用于相对于住房投资的消费。因此，消费对利率意外变化的反应将更大，而房价和住房投资的反应则会更大。我会变小的。换句话说，金融加速器对房价或消费的影响主要取决于放松管制的程度：在一个高度放松管制的抵押贷款市场，对房价的影响将减弱，但对消费的影响将被放大。这对房价的信息含量有着重要的影响，因为它意味着，甚至包括类似的经济冲击，房价和消费之间的关系随着时间的推移而变化。

房价、消费与货币政策：一种金融加速器方法

小佑青木

詹姆斯·普鲁德曼`

和，与格特扬·弗利吉

kosuke.aoki@crei.upf.es，CREI，Pompeu Fabra大学和CEPR。

James.Proudman@Bankof英国.英国，联合评估和预测处，英格兰银行。

@bankofengland.co.uk，英格兰银行货币评估和战略司，伦敦经济学院。

我们要感谢马克·格特勒和西蒙·吉尔克里斯特的宝贵建议和建议。我们还要感谢彼得·安德鲁斯、拉里·鲍尔、查尔斯·比恩、克里斯·卡罗尔、罗伊·克伦布、斯宾塞·达LE，Emilio Fernandez-Corugedo，Jan Groen，Andrew Hauser，Anil Kashyap，Frederic Mishkin，Ed Nelson，John Vills，以及纽约联邦储备银行和J银行的与会者阿潘和英格兰银行提供有益的意见。这里所表达的是作者的观点，并不一定与英格兰银行的观点一致。这篇论文的早期版本是e。题目为“房屋作为抵押品：英国房价与消费之间的联系是否发生了变化？”“纽约经济政策评论”。

工作文件可向英国银行出版组索取，地址为：伦敦丝针街，EC2R 8AH；电话：020 7601 4030，传真：020 7601 3298，电子邮件：mapublments@bankofenglan。D.co.uk

工作文件也可在www.bankofengland.co.uk/wp/index.html上查阅。

英格兰银行的工作文件系列是外部参考的。

c英格兰银行2002年

国际标准期刊编号 1368-5562

内容

摘要5

摘要7

1引言9

2英国住房市场简要描述11

3货币政策对房价的影响：一些VAR结果14

4家庭信用渠道建模15

5型号20

6模型模拟26

7结论31

摘要

就房价在货币政策传导机制中的作用进行了现场辩论。房价只是反映宏观经济条件还是有重要的反馈效应从房价到其他经济变量？我们考虑一个一般的均衡模型，其中不对称信息问题在家庭使用的信贷市场中产生摩擦。特别是，我们将伯南克、格特勒和吉尔克里斯特的金融加速器机制注入家庭。在我们的经济体系中，房屋服务有两个目的：一是为消费者提供一连串的房屋服务，二是它们充当抵押品，以降低与借款有关的代理成本。我们发现，在一定条件下，货币政策冲击对房地产投资的影响得到了放大和传播。新台币，房价和消费。我们还考虑到信贷市场结构变化的影响，这种变化降低了以住房权益为抵押的额外借款的交易成本。我们向你展示CHa变化会增加货币政策冲击对消费的影响，但会减少货币政策冲击对房价和住房投资的影响。

关键词：房价，信贷摩擦，货币政策，金融加速器，消费。

前言

长期以来，世界银行对房价在货币政策传导机制中的作用有着长期的兴趣。房价只是反映宏观经济状况，还是有重要的供给？房屋价格对其他经济变量的影响？自1980年代末以来，联合王国的零售金融市场发生了结构性变化。放松管制后抵押贷款市场上，消费者通过住房抵押贷款为消费融资变得越来越容易和更便宜。这些结构性变化对货币政策有什么影响？

本文考虑到信贷摩擦的可能重要性，对家庭消费和住房决策进行了建模。我们的假设是房价起作用是因为用作抵押品，以减少与借款有关的机构成本，为住房投资和消费提供资金。我们的动机是基于对联合王国的三项观察：(一)住房pRICE和住房投资都是周期性的，这会导致家庭在业务周期上的"抵押头寸"大幅变化；(ii)担保借款数额消费与这种抵押品头寸密切相关；(Iii)按揭利率与无风险利率的息差随每个家庭的抵押品状况而有所不同。这些陈词滥调的事实建议信贷摩擦和家庭使用其住房权益作为抵押品，对于理解利率、房价、住房投资和住房价格之间的关系可能很重要。

我们的模型将金融加速器机制应用于家庭部门。当房价下跌时，正在搬家的家庭的存款(净值)比以前少。会买下他们的下一个家。当他们有较少的存款时，他们在重新谈判抵押贷款时会获得较低的抵押贷款利率，并且没有多少提取的余地。为消费融资的额外权益。房价的波动对作为抵押品的住房的价值产生了重大影响，因此对家庭的借贷条件产生了很大的影响。

我们通过模拟表明，上述金融加速器机制放大并传播了经济对各种冲击的反应。我们还考虑了最近的dee的影响。抵押贷款市场的监管。我们的模拟显示，更便宜的家庭通道

股权意味着，对于某一特定的房价上涨，更多的贷款将用于消费相对于住房投资。这对房价的变动有着重要的影响。应该加以解释，因为这意味着房价和消费之间的关系随着时间的推移而发生了变化。

1 介绍

在英国，以及最近在美国，房价受到政策制定者和经济评论员的极大关注。人们常认为，如果房价美国经济增长迅速，消费增长也将强劲。货币政策委员会最近在英国举行的会议纪要支持这样的观点：‘.众议院货币政策委员会的持续实力CES倾向于支撑消费...‘(2001年4月)。同样，美联储主席艾伦·格林斯潘(AlanGreenspan)说，今年到目前为止，消费支出确实进一步增长，据推测，这是对p的帮助艺术品市场价值持续快速增长的房屋‘(货币政策报告，国会，2001年7月18日)。但房价与经济活动之间的经济联系是复杂的。在这里我们把住房作为家庭借贷的抵押品。为了证明我们对待住房的态度不同于其他资产，我们有必要考虑一下为什么房子是不同的。最消费者住在他们自己的房子里，直接重视他们的家庭提供的服务。因此，房价上涨的好处被机会成本的增加直接抵消。f住房服务。房价的上涨一般不会使预算限制向外转移。即使考虑到有限居住的家庭，最后一次卖房子的人也能获得资本收益。使用代表了一种从第一次购房者的再分配，所以房价的变化可以重新分配财富，但不能增加财富的总和。这与金融资产形成对比：Y，由于生产力的提高，未来股票红利的价值转移了总预算的限制，因此可以导致总消费的增加。所以不是很明显，房屋有一种传统的“财富效应”，就像我们认为家庭金融资产价值变化所产生的财富效应一样。

房价和消费可能同时发生变化的原因有很多。如果消费者对经济前景持乐观态度，他们可能会增加对住房和非住房的消费。g货物相同。如果房价上涨同时伴随着房屋交易的增加，这些交易可能会对消费产生直接影响，因为人们购买的商品免费赠送房屋，如家具、地毯和主要电器。房价也会影响经济，因为就像英国的情况一样，房价可能直接进入房地产市场。l房价指数通过房屋贬值，这取决于房价的水平。最重要的是，房价也可能通过信贷市场效应对消费产生直接影响。房屋代表为业主提供抵押品，以及根据充足的住房抵押品进行有担保的借款通常比用少量抵押品借款或以无担保的方式借款(通过个人贷款或信用卡)便宜。所以房价的上涨为房主提供了更多的抵押品，这反过来也会鼓励他们以收回抵押贷款的形式借入更多的资金，以满足人们的需求。f消费和住房投资。房价上涨可能是由各种冲击造成的，包括意外的实际利率下降，这将降低未来的房屋服务是贴现的。

本文建立了消费/购房决策中的信贷摩擦模型。我们的动机是基于对英国的三个观察。（i）房价和住房投资是这导致家庭在商业周期中的抵押品状况(或贷款与价值比率，或净资产)有很大的变化。(2)融资担保借款数额ce消费与这一附带地位密切相关。(Iii)按揭利率与无风险利率之间的息差，因每户家庭的抵押品状况而异，而无抵押b。一旦抵押品用尽，作为边际融资来源的令人痛心的利率，远高于抵押贷款利率。这些陈词滥调的事实表明，信贷摩擦在联合国可能很重要。明确利率、房价、住房投资与消费之间的关系。有几项实证研究证实了信贷渠道在住房投资中的重要性。药品和消费决定。Muellbauer和Murphy(1993，1995，1997)认为，当消费者借款受限时，住房价值的变化可以改变消费者通过附带效应。他们发现，家庭获得信贷对英国消费和住房投资产生了重大影响，英国的总体数据和地区数据也是如此。Lamont和Stein(1999)FIN在美国地区的数据与疲弱的资产负债表家庭调整自己的住房需求在收入面临冲击更强烈，他们解释为borrowi强有力的作用是一致的NG约束。Iaco viello和Minetti(2000)为包括联合王国在内的几个欧洲国家找到证据，表明家庭的总借款成本随总资产负债表的不同而不同。

因此我们提出了一个一般均衡模型，基于伯南克的金融加速器模型，格特勒和吉尔克里斯特（1999）（BGG以下），描述了这一信贷市场的通道构成货币传导机制的一部分。该模型侧重于信贷市场不完善的宏观经济效应。这样的不完善会对提高外部成本产生溢价。资金，这反过来又会影响借贷决定。在这个范围内框架、信贷市场的内生性发展--例如净值或抵押品的变化--都在放大和传播对宏观经济的冲击。对经济活动的积极冲击这是一个住房需求的增长，这导致了房价的上涨，从而增加了房主的净资产。这降低了外部融资溢价，从而导致住房市场德国马克的进一步上升。同时也会溢出到消费需求中。

我们还考虑到最近英国零售金融市场结构变化对货币政策的影响：在抵押贷款市场放松管制之后，它变得更容易了。消费者通过住房抵押贷款来为消费融资的成本更低。我们表明，更便宜的住房权益意味着，对于给定的房价上涨，更多的额外借款w我将致力于相对于住房投资的消费。因此，消费对利率意外变化的反应会更大，而房价和HO的反应也会更大。使用投资将变小。这对房价的信息内容有着重要的影响，因为它意味着，即使是类似的经济冲击，房子之间的关系也是如此。随着时间的推移，价格和消费正在发生变化。

这份文件组织如下。第二节介绍了英国住房市场的一些典型事实和制度特征。第三节介绍了货币政策对中国货币政策影响的一些VAR证据。住房变量。第4节和第5节详细描述了模型。第六节给出了几种感兴趣的场景的模拟结果。第七节总结。

2英国住房市场简介

图1.1至1.3显示了1970以来主要住房变量(1)(房价和住房投资)和gdp的变化。房价与GDP的变动很大，尽管略有波动。滞后。另一方面，住房投资显然引领着产出周期。住房投资与房价也密切联动，以住房投资带动房价。

图1.4显示了房价和消费的变化。将消费分解为耐用品和非耐用品，最强烈的关系似乎是房价与消费之间的关系。耐用品(见图表1.5和1.6)。这与家庭信贷是一致的。

(1)所有变量均以对数回归，然后回归为常数、线性趋势和二次趋势。

渠道，因为购买耐用品更有可能通过借贷来融资，因此，如果信贷市场出现摩擦，则对利率变化会更加敏感。若昌信贷条件范围内的ES又与房价的波动相关--例如，如果房价代表了住房抵押品的供应--那么这可能会产生一种紧张情绪。g房价与耐用品消费的相关性。(2)

表A显示房价与主要宏观经济变量在几个线索和滞后的相关性。这证实了我们的说法，即房价略微滞后于周期。基于峰相关房价滞后于GDP和非耐用品消费的变动1~2个季度，房价滞后住房投资和耐用品消费4个季度。

表A：房价与总变量的相关性

表B显示了这些变量的标准偏差，以及它们与国内生产总值的相对标准差。房价、住房投资和耐用品消费分别为5.3、4。4倍和3.6倍的国内生产总值波动，而非耐用品消费的标准差与国内生产总值相似。

表B：去趋势变量的绝对和相对标准差

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