CEO职业背景对企业非效率投资的影响
1. 摘要
非效率投资是企业的实际投资水平与理想最优水平的偏差，无论是过度投资或是投资不足都会损害投资者和公司的利益。委托代理和信息不对称是导致非效率投资的主要原因。同时投资者决策受个人信念、工作经历等因素的影响，这些因素与投资者的职业背景、政治背景、学术背景等个人背景特征密切相关。本文利用国泰安人物特征数据库中CEO职业背景特征相关数据和国泰安2008-2014年沪深A股上市公司财务数据（暂定），实证研究了中国上市公司CEO职业背景特征对企业非效率投资的影响。本文先研究了CEO职业背景特征对企业非效率投资的影响。因为产权属性对于上市公司投资效率会有不同的影响，所以按照产权属性对上市公司进行分类，分别研究在国有企业和民营企业中CEO职业背景特征对企业非效率投资的影响和CEO职业背景特征对公司过度投资、投资不足的影响。
2. 数据来源
1) CEO职业背景特征数据:国泰安数据库（2017董监高个人特征-人物关系数据库）
2) 公司特征数据：国泰安数据库（GTA2016.dta）
3) 数据筛选：（1）剔除金融行业公司样本数据；（2）剔除曾经或现在带有ST、*ST等标志、连续出现经营亏损的样本数据；（3）剔除信息不全样本数据。
4) 样本范围：2008-2014年，沪深A股上市公司。（暂定）
3. 理论分析
【职业背景特征理论分析】
投资者并非总是理性的，投资决策受到个人经验与工作经历等的影响，而个人经验、工作经历等因素与投资者的职业背景特征（科研机构任职、不同职位任职经验、海外任职经验、政府部门任职、在外兼职等）密切相关。CEO的职业背景特征对企业的投资行为有重要影响。
具有丰富海外任职经历的CEO对国际市场关注更加密切，了解国内外形势，考虑更多国际国内因素；具有不同职位经历的CEO对公司各个部门的工作情况更了解，有利于内部整合，达到内部最优；在不同公司工作过的CEO接触更多更复杂的情况，积累了更丰富的经验，包容性高；在政府机构任职的CEO与政府关系密切，对政治信息和政策变动的情况反应更加灵敏；在科研机构任职的CEO对行业情况变化有充分了解，人脉广阔，消息灵通；在外兼职的CEO与其他企业和行业联系紧密，有利于信息获取及融资借贷。
【产权属性的影响：国有企业vs民营企业】
国有企业融资能力强，CEO权力大，往往容易出现过度投资的情况；民营企业借贷融资能力弱，往往存在投资不足的情况。
【在外兼职对企业的影响：嵌入理论】
嵌入理论是指，企业的经济行为具有嵌入性。企业可以嵌入其外部的各种社会关系网络中，并由此获得企业所需要的资源，包括资金、信息和知识等。这些资源，可以帮助企业提升自身的竞争能力（Granovetter，1985）
CEO 在其他企业的兼职，作为原企业社会嵌入的一种重要途径，可以使原企业更加有利地获取兼职企业的信息、知识等资源，可以做出更有效的投资决策。
4. 研究设计
4.1 被解释变量：投资效率衡量指标
Richardson 最优投资水平模型（Richardson 2006）
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变量
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释义
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第t年投资量
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第t-1年企业成长性
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第t-1年企业资产负债率
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第t-1年现金持有量
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截至第t-1年公司上市年龄
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第t-1年公司规模
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第t-1年股票收益率
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第t-1年企业投资量
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控制年份
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控制行业
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衡量企业非效率投资的指标
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企业总投资可以根据如下公式计算：
总投资=资本支出+现金收购支出+研发支出-出售资产所得
其中，总投资可以分为两部分：
（1）维持资产在原有状态下的投资花费
；
（2）投资在新方案上的支出，即
。
可以分为投在在一个新的正NPV项目上的：
（1）预期的花费
（2）额外的投资
可用投资期望模型计算，
残差项
即为非效率投资指标。
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变量
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释义
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总投资
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资本支出
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企业进行现金收购的支出
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企业研发支出
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企业出售资产的收入
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维持资产在原有状态下的投资花费
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投资在新方案上的支出
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预期投资
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额外投资，即过度投资
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VP
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公司增长机会
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Z
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投资花费的其他因素，包括财务杠杆、公司规模、上市年限、年初货币资金、年度股票回报率、前期投资水平、年度固定效应和行业固定效应
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（可以进一步写明对应的财报指标和具体的计算方法）
4.2 解释变量：CEO职业背景特征
1) 职位数量（Pos）：CEO曾经担任过的职位数量。担任更多职位的CEO很可能涉及到更多不同的组织领域，比如生产、财务、人力资源、销售和市场。
2) 海外任职（Over）：虚拟变量。在海外有过工作经历的为“1”，无海外工作经历的为“0”（需要理论支持）
3) 政府部门任职（Gov）：虚拟变量，现任或曾任政府部门职位的为“1”，无政府部门任职经历的为“0”。
4) 科研机构任职（Sci）：虚拟变量，现在或曾在科研机构任职的为“1”，无科研机构任职经历的为“0”。包括在高校、科研机构以及行业协会任职的情况。
5) 在外兼职（Par）：虚拟变量，同时在其他公司兼任董事的CEO为“1”，无兼职经历的为“0”。
4.3 控制变量：CEO特征+企业特征
4.3.1 CEO特征控制变量
1) CEO任期（Tenure）：姜付秀等（2009）
2) CEO年龄（Age）：Carlsson和Karlsson（1970）、Vroom和Pahl（1971）姜付秀（2009）
3) CEO学历（Degree）：Bantel 和 Jackson （ 1989 ）姜付秀（2009）
4.3.2 企业特征控制变量
1) 资产负债率（杠杆率Leverage）：徐倩（2012）、Jensen 和 Meckling （ 1976 ）
2) Tobin Q（公司投资机会）：徐倩（2012）、主营业务收入增长率
3) 公司规模（销售额Size）：姜付秀等（2009）
4) 现金持有（自由现金流Cash）：Shin 和 Kim (2002)、Lang 和 Litzenberger (1989)、Richarson（2006）、徐晓东，张天西（2009）
5) 股权集中度（Concen）：公司前十大股东持股比例的平方和 / 以第一大股东和第二大股东的持股比例的比值来衡量。Fama (1980)、Bebchuk 等（2003）白重恩等（ 2005 ）、陈信元、汪辉（ 2004 ）
6) 管理者/CEO持股（Share）：安灵等（2008）姜付秀等（2009）
7) 企业盈利能力（ROA）：总资产收益率，徐倩（2012）
8) 独立董事比例（Manage）：姜付秀等（2009）（有待考虑是否需要这一点）
4.4 实证模型
实证模型1：CEO职业背景特征对企业非效率投资的影响（非效率投资/投资不足/投资过度）。
实证模型2：不同产权性质下，CEO职业背景特征对企业非效率投资的影响。（国有企业/民营企业）。
5. 实证分析方法
5.1 非效率投资的实证结果
5.1.1 统计性描述
5.1.2 实证结果
5.2 描述性统计
5.3 相关性分析
5.4 单变量分析结果
5.5 多元回归
5.5.1 CEO职业背景特征与非效率投资的实证结果
5.5.2 CEO职业背景特征与国有企业非效率投资的实证结果
5.5.3 CEO职业背景特征与非国有企业非效率投资的实证结果
5.6 内生性问题解决
5.7 稳健型检验
6．关键参考文献
[1] Richardson S. Over-investment of free cash flow[J]. Social Science Electronic Publishing, 2006, 11(2-3):159-189.
[2] 姜付秀, 伊志宏, 苏飞,等. 管理者背景特征与企业过度投资行为[J]. 管理世界, 2009, No.(1):130-139.
[3] 岑维, 童娜琼, 郭奇林. 机构投资者关注度和企业非效率投资——基于深交所“互动易”平台数据的实证研究[J]. 证券市场导报, 2017(10):36-44.
[4] 刘杨. CEO在外兼职特征与企业创新绩效（北大汇丰商学院硕士研究生毕业论文）
