第二章 上市公司股权结构及过度投资行为研究现状
2.1 公司股权结构研究现状
2.1.1国外关于股权结构的研究现状
国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。McConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。提出线性负相关观点的有： Shleife和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。后来La Portaetal（1998）和Morcketal（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。
2.1.2国内关于股权结构的研究现状
国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。Xu和Wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。Qi，Wu 和 Zhang(2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。
国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，从而产生高估。
2.2企业过度投资行为研究现状
2.2.1国外企业过度投资行为研究现状
从国外的研究成果来看，导致企业出现过度投资行为的原因有三：
1﹑委托代理成本引起的过度投资   
Jensen和Meckling（1976）首先从股东和债权人之间的利益冲突来分析过度投资。他们认为在股东和经理人的利益是一致的前提下，股东与债权人收益风险的不对称性使得股东有动机过度投资。但是根据公司治理理论，现实世界中股东和经理人的利益并不总是完全一致的，Jensen（1986）从对经理人和股东之间的不对称信息存在的假设出发，引人了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。Jensen认为经理人为了能从控制更多资产中获得私人利益，利用信息不对称引起过度投资。
 2、信息不对称引起的过度投资
    Narayanan（1988）认为在一个不对称信息的市场中，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。作者提出ＮＰＶ较低的公司可以从发行被高估的股票中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补ＮＰＶ小于零的项目所造成的损失。
    与Jensen的研究结论不同，Strobl（2003）认为股东对基于股票的经理人报酬契约的有效性的关心会导致公司的过度投资。为了减少代理成本，股东愿意接受过度投资以提高股价的信息性。因为通过接受正的和负的净现值项目，公司有效地增加了市场对其现金流的不确定性，这使得交易者有更多动机成为信息灵通者。
 3、融资约束产生的过度投资
    Myers（1984）认为，由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题。
    Fazzari，Hubbard和Petersen(1988)的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。
    Stulz（1990）17进一步调查了融资政策如何被用来限制经理层在拥有股东所没有的信息时追求其自身目标的能力。其分析表明公司的债务与股本比例关键取决于现金流的分布概率和公司的投资机会。
    以上是国外早期对企业过度投资行为的研究成果，他们的出现为以后的研究奠定了坚实的理论基础，后期的研究基本上是围绕着这三个方面来进行的。
    Morck，Shleifer和Vishny（1988）发现在公司绩效与投资间有逐段线性的关系，当股权介于5%到25%之间时，公司绩效随着股权的增加而减少，认为此时经理层将有特权消费与过度投资的现象。
    Agarwal和Samwlck(1999)认为要确认是否投资过度或投资不足，不能只验证激励与绩效间的关系，还必须讨论投资本身对经理层而言是私有利益还是私有成本。
    Jensen(1993)的实证研究认为许多大公司因为过度投资而导致价值降低的现象，因此主张这些公司应该降低投资以创造公司价值。
2.2.2国内企业过度投资行为研究现状
    国内对于过度投资的研究基本上是近几年来才开始展开，也取得了一定的研究成果。但由于多方面的原因，目前的研究成果是规范类多，实证类的较少。
    何进日，周艺(2004)认为我国上市公司普遍存在股权融资偏好，在这种偏好下，因为上市企业自身又处于严重的内部人控制，且股权结构不合理、缺乏有效的公司治理结构，加之外部控制权市场、经理人市场处于空白状况，有关的投资者保护法律不完善，以上这些促使上市企业大量低成本的套用股东的钱，无须权衡资金成本和投资效率，也不受股东、资本市场的约束，从而导致上市企业过度、盲目投资。
    李鑫(2007)船分析了上市公司投资支出与自由现金流量的敏感性，结论
表明上市公司过度投资程度与自由现金流量水平显著正相关，从而验证了
Jensen的自由现金流假说。也从另一个角度说明中国上市公司的治理目前仍
比较薄弱。
    杜莉(2007)对管理层的过度投资行为驱动因素进行了分析，结合国外的研究成果，将驱动因素归纳为管理层机会主义、管理层进行壕沟防御和管理层过度自信等。
    唐雪松、周晓苏、马如静(2007)通过对过度投资制约机制的研究表明：
(1)我国上市公司存在过度投资行为：(2)现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制：(3)公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是，独立董事并未发挥作用。  
     郝颖等人(2005)对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了分析和实证检验。实证结果表明，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。
    刘怀珍和欧阳令南(2004)研究了经理私人利益与企业投资行为的关系。通过模型发现，经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只是影响经理的努力水平而与投资行为无关，而当股东知道经理会过度投资时，经理的行为会受到惩罚。提出合理的负债融资、完善的监督以及人力资本产权化等是解决过度投资行为的有效措施。
    周杰(2005)的模型中，总经理持股的上市公司所进行的投资决策对企业的投资机会更敏感，其投资行为也更符合股东利益，可以减少企业的过度投资行为。这在一定程度上也为管理层持股可以协调股东与经理人的利益提供了证据。
    艾健明(2007)船从我国上市公司的所有权结构出发，以控股股东与经理人利益相一致的假设为前提，分析我国上市公司在股权融资偏好下过度投资行为普遍发生的形成机制。结论表明，我国上市公司在存在股权融资偏好的情况下发生过度投资行为的可能性较大，这也是我国上市公司中普遍存在过度投资行为的主要原因。
    封思贤(2005)阐述了西方对于过度投资已有的研究成果，并对我国发生过度投资行为的原因进行了探讨。在信息不对称下，融资因素对投资行为会有影响，企业的融资决策和投资行为都可能出现低效率。在我国更严重的信息不对称前提下，问题必然就更为突出：进一步结合我国资本市场的实际情况，发现企业缺乏“融资约束＂的机制，融资对投资的影响主要是由于道德风险下的委托代理问题，这使得我国上市公司存在严重的过度投资倾向。
2.3关于公司股权结构和过度投资行为研究现状的评述
    我国的社会经济体制有别于西方国家，特别是西方国家几百年市场经济中发展和完善起来的公司治理机制，在一定程度上能够缓解公司的非理性投资行为，提高公司资金的利用率。目前我国还处于经济转型时期，与西方最大的不同是中国并不存在一个成熟的公司治理系统，目前的公司治理机制还不完善或根本就不存在，市场对公司的监督约束力量较小，缺乏“自主治理＂的意识。因此，与西方资本市场相比，我国上市公司很容易发生过度投资行为。
    国内外已有的文献对过度投资的研究大多集中于代理成本对过度投资行为的影响，这是因为所有权与经营权相分离是目前上市公司普遍拥有的结构，代理成本居高成为了公司治理的主要矛盾。但随着我国上市公司股权多样性的变化，市场参与者的增加，股东与股东之间的利益冲突，股东与利益相关者之间的利益冲突也成为了企业过度投资的主要动因。因此，单纯的考虑代理成本已经不能满足投资者评价公司治理水平优劣的需要。企业作为一个经济实体，需要从总体上对自身的财务状况和经营成果进行考察。因此，采用股权结构来审视其对过度投资的影响，本文的研究目的就是尝试从公司治股权结构的角度对过度投资行为进行分析和解释，并提出有益的建议，从而期望改善现有的公司治理制度，抑制上市公司的过度投资行为。
    在国有控股上市公司中，国有股东代理人对经理的监督作用有产权上超弱控制和行 政上超强控制的倾向。这种倾向容易形成内部人控制，不利于对管理机会主义的限制 ，而且各级地方政府出于发展地方经济及政绩考虑 ，甚至间接干预国有企业投资行为 ，加剧了过度投资。同时由于国有企业的代理人不承担至少是不完全承担投资失误的责任 ，而且在 进行投资的过程中，可以获得政绩 ，可以获取私利 ，可以控制更多的资源 。 因此 ，国有控股上市公司的过度投资行为可能更加严重 。因此，与非国有控股上市公司相比 ，“过度投资”在国有控股上市公司中存在的更为普遍，过程度更为严重 。　
当大股东股权比例超过某一点，基本上能充分控制公司决策时 ，大股东更倾向于获取中小股东不能分享的私人收益实践中 ，大股东掠夺小股东收益的主要方式就是通过投资金的滥用以及不正当关联交易等各种隐蔽的手段 ，把公司里面的资源转移出去 ，即 “益输利送 ”。而且随着大股东持股比例的增加 ，沟壕效应加剧，经理人只需要考虑对大股东负责 ，经理面对的来自控制权市场的压力减少 ，其地位比较稳 固 ，有可能降低其工作努力程度，而较少考虑过度投资所带来的风险。 因此随着第一大股 东持股比例的增加 ，上市公司过度投资程度加剧，即上市公司过度投资度与第一大股东持股比例正相关 。

第三章 股权结构对企业过度投资行为影响的理论分析
3.1公司股权结构的相关理论
3.1.1公司股权结构的定义及分类
    股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布形态，从而考察一个公司的股权结构，是从以下两方面进行考察：一方面是考察公司的持股股东的类型及其持股比例：另一方面考察公司股份分布的集中或者分散的状况。
    在我国，我国的股份制改革是一种典型的政府推动型制度变迁，由于存在非流通股的特殊问题，在研究股权结构问题时通常将持股股东分为国家股、法人股、公共股和境外投资者四中类型。
    国家股是指有权代表国家投资部门或者投资机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。国有股的形成从资金来源上看，主要包括三部分：一是国有企业由国家计划投资所形成的固定资产、财政拨付的流动资金和各项专用拨款；二是各级政府的财政部门、经济主管部门对企业的投资所形成的股份；三是原行政性公司的资金所形成的企业固定资产。
    法人股是指企业法人以其可依法支配的资产向股份公司投资形成的股份，或者是具有法人资格的失业单位或社会团体以国家允许勇于经营的资产向股份公司投资形成的股份。具体形式有两种：一种是企业法人股。一种是非企业法人股。这两种的区别在于，前者是具有法人资格的企业把其法人财产投资于股份公司所形成的股份。而后者是指具有法人资格的事业单位或者社会团体以国家允许勇于经营的财产投资于股份公司形成的。
    公共股是指公民个人以合法财产向股份公司投资所形成的股份。外资股是指外国和我国的香港特区、澳门特区、台湾地区投资者向股份公司投资形成的股份。
    不同类型的股东由于利益目标、风险偏好和约束条件不同，他们在公司治理中发挥着较大差异的作用。但是无论其具体的类型如何，他们参与投资成为公司的股东，到具有“理性经济人”的特点，都应追求投资价值最大化或者投资效用最大化。
    从股权结构的量的规定性考虑，公司的股权结构的度量体现在股权的集中度或分散度上。适度的股权结构是使风险成本和治理成本两项成本和最小的股权结构，风险成本是公司股东所选择的投资可能产生的风险损失，而治理成本是指与公司治理活动相关的所有成本。当股权结构分散程度越高，投资者的风险成本也就越小，导致所有权与经营权分离程度加重，产生较高的代理成本。而当股权集中度较高对，则与股权分散情况正好相反。同时由于我国股权结构的特殊性，国有股往往是公司的第一大股东，当股权集中度较高时，又会产生所有者缺失和内部人控制人现象，影响了我国公司治理的效率。
3.1.2对公司股权结构的定义及分类的分析
    在现代市场经济中，合理的股权结构是公司治理的重要基础，对企业经营者来说股权的相对集中有利于大股东对企业进行有效的监控，但是在我国大多数上市公司中，控股股东在国有股权中的主体地位问题至今没有解决，导致国有股权无法形成人格化的主体，国有产权虚置。在企业中，大股东对企业经营者无论是机制上还是力度上的监控都存在着极大的问题，从而导致公司经营者的道德风险泛滥，出现肆意造假、侵吞上市公司资产等严重损害中小股东利益的恶性事件，致使“内部人控制”的现象十分突出。
    在现今成熟的市场经济环境中，公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成，在竞争激烈的环境下，迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作，在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大，而且不能上市流通，公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变，导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。
    国有股独大的股权结构现象，使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力，在国有企业中，部分资产改制上市后，形成了两个法人的体系，一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权，从而满足他们向市场圈钱的野心，让集团来完全承担上市公司的所有费用，甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时，有些上市公司效益比较好，他们则使用相反的操作，成为集团公司的取款机：为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲，并且误导了投资者，以至于股东的利益受到损失，
3.2公司治理中关于企业投资的相关理论综述
3.2.1托宾Ｑ值理论
    美国经济学家詹姆士·托宾在1969年开拓性的建立了一个全新的理论一
一托宾Ｑ理论。托宾Ｑ理论的重点在于将企业的投资决策与资本市场紧密的
结合在一起，使得研究者可以从一个崭新的角度审视公司的市场价值和其投
资决策是否合理。
    托宾Ｑ值理论的核心是企业投资与否在于该企业的市场价值与其重置价
值之比。用公式表示即为
               Q=  企业的市场价值/现有资本的重置费用         
    其中：当Ｑ＞ｌ时，即表明企业股东权益和债权人所拥有的市场价值之和大于企业的重置价值。企业需要通过投资来减少两者之间的差异，即可以通过卖掉股票的方式购入资产，使得企业资本存量与其市场价值相匹配。
    当Ｑ＜１时，市场对企业的价值评价不高，表明该企业成长性不强，收益能力不佳。需要减少投资，或减少企业的重置费用。
    因此，可以将投资（Ｉ）视为企业Ｑ值的增函数，即：
    Ｉ＝I（Ｑ）
    当Ｑ＞１时，Ｉ＞Ｏ
    Ｑ＝0时，＝０
      Ｑ＜ｌ时Ｉ＜０
    托宾的理论最显著的特点之一是成功地把资本市场引入到企业的固定资产投资决定中。企业通过发行证券特别是发行股票融资时，股价是市场对企业价值的评估，是股票投资者对企业未来的预期，也是对企业所持有资本存量及经营者运用资本存量能力的综合评价。
3.2.1.1托宾Ｑ值理论的意义
    首先，托宾Ｑ值理论的提出，在投资理论分析上提出了新的重点——资本市场。通过比较重构企业的资产与其在资本市场上的表现决定了企业的投资方向，使得其结果更加客观，更加具有说服力。
    其次，托宾Ｑ值的大小可以有效的衡量资本市场的有效性。投资家通过重构自身资产并将其与现在这些资产在金融市场上的评价进行比较，得出Ｑ作为一个转换效率费用。Ｑ的值越大，意味着资本市场的有效性越高，投资家们掌握的信息越充分，所需的转换费用比率越低。投资家进行资产选择和做出新的投资组合就越容易。反之，Ｑ值越小，则说明资本市场信息不够充分，投资家们的市场寻找费用就越高，进行资产选择的难度越大。Ｑ理论把资产市场与金融资本市场联系了起来，是检测一个国家或地区金融资本市场有效性的有力工具。
    最后，托宾Ｑ值为评估企业投资趋向提供了新的思考。当Ｑ＞Ｉ时应积极地开展新的实物投资。当其它企业的Ｑ＜Ｉ时，即企业的再取得价格高于企业的市场评价价值时，就不应仅限于考虑再自行进行实物投资去建立企业，而应去考虑采用收购或兼并来扩大规模，这样更有效。特别是各个企业的Ｑ发生较大的差别时，更应这样考虑。这一方面为资本市场的收购兼并行为提供了解释，另一方面也为投资的资产选择指出了新的选择方式和有力的检测工具。这是托宾的Ｑ理论的又一重要特征。
3.2.1.2托宾Ｑ值理论的局限
    托宾Ｑ值从全新的角度对企业投资行为进行了解释，将资本市场引入决策范围。但不少人对托宾Ｑ值的作用仍然提出了质疑。有学者认为，：托宾Ｑ值一般被西方学者所采用。在我国，由于资本市场与国外差别较大，存在大量的非流通股，上市公司中国有控股企业占绝大多数，其市场制度呈现出不成熟、不规范、不完善的特点，融资因素、制度因素（包括企业制度、投融资制度等）对中国企业投资行为的影响不容忽视。故托宾Ｑ值的衡量和应用应该受到很大的限制。
3.2.2自由现金流流量假说
    “自由现金流（free cash flow）假说＂是Jensen 1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，他把自由现金流量定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV为正的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。
     Jensen认为，企业要达到股东价值最大化的目标，需要通过发放股利、红利等方式将自由现金流量支付给股东，但管理层在企业拥有较多的自由现金流量时，为了控制控制更多的资源，总是希望将它们牢牢的掌握在自己的手中。同时，为了构建自己的企业帝国以及享受更多的控制权和福利，宁愿将其投资于NPV为负的项目也不肯把它们交还给股东。
    针对这种情况，Jensen提出了“控制假说”（Control Hypothsis），即在管理层拥有较多自由现金流量时，必须依靠外部资本市场的负债解决。负债可以有效的降低企业的自由现金流量，同时由于需要支付利息和到期偿还本金，否则企业将会面临破产，从而使得管理层的个人利益不能得到保障。此外，Jensen认为收购也是一种有效的防止管理层拥有过多自由现金流量的手段。这是因为管理层不愿将手中的自由现金流量发还给股东，宁愿进行低效率的并购活动；另一方面，通过收购消耗了大量的自由现金流量，收购成功后可以在一定程度上减少代理成本。所以说“并购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法”。
3.2.2.1自由现金流量理论的检验和发展
    在Jensen提出自由现金流量假说之后，更多学者对该理论进行了检验和拓展。对负债的“控制假说”效应进行检验的代表人物是Jaggy和Gul（1999）400他们针对Jensen的观点，提出了两大假说：第一是低成长性公司的负债与自由现金流量正相关；第二是负债与自由现金流量的正相关关系在大公司中更显著。实证结果发现低投资机会公司的自由现金流量与负债存在显著的正相关关系，两个假设均得到证实。
    在收购方面，Lang，Stulz和Walking（1991）41从收购方与被收购方的收购收益进行检验和研究。Lang等人认为，当公司没有好的投资项目，即托宾Ｑ值＜１时管理层本应把现金流分给股东。而不是进行收购。由于低Ｑ，高现金流公司更容易投资于损害公司价值的并购活动，其收购公告的股价反应必然与其持有的现金流负相关。
    实证结果发现，与低Ｑ低现金流及高Ｑ高现金流公司相比，低Ｑ高现金流的收购方公司收益最低。此外，他们还通过回归方程分析发现：(1)收购方的收益与现金流显著负相关，当现金流每提高总资产账面价值的１％时，其收购收益就降低其普通股价值的１％；(2)收购方收益与现金流的负相关关系基本不受其他因素（如收购方的负债权益比、收购方的持股比例）的影响；(3)收购方的现金流不影响目标方的收益，说明现金流并不会导致收购方与被收购方之间财富的重新分配。因此，Lang等人的研究结果支持了Jensen在自由现金流假说中有关收购的观点。
    在Jensen提出该理论之时，自由现金流量理论虽然是针对公司的内部治理结构不完善，尤其是管理层对公司的控制权较强而董事会等监控机构弱势时出现的自由现金流代理问题，但是他并未深究公司治理结构。事实上，对于存在自由现金流代理问题的企业来说，从内部的角度，完善公司治理结构和各层次的契约合同是解决问题的根本。于是更多的学者结合公司治理结构学说，研究内部制衡机制失败如何加大自由现金流代理成本等问题。此外，一些学者还将公司所处的外部环境如资本市场的发展程度、国家法律制度对投资者的保护程度纳人考察视野，延伸到研究公司最佳现金持有量等。
3.2.2.2自由现金流量的局限
    虽然自由现金流量能够较好的为解释投资者与管理层之间冲突产生的原因，并得到了实证检验的支持。但现实中，也存在一部分上市公司虽然拥有较多的自由现金流量和较低的资产负债率但是其绩效仍然较好的现象。如信号理论就认为管理者对企业当前的财务状况和未来发展的方向，在这种信息不对称的情况下，管理者以发放股利的方式传递信息，以获取利益。尽管如此，自由现金流量理论仍在相当程度上解释了企业过度投资的原因和动机，是当今公认的主流公司财务理论。
3.3本章小结
托宾Ｑ值理论为我们在资本市场中衡量企业投资能力与投资水平是否匹配提供了依据，而自由现金流量假说则证明了管理层及大股东存在过度投资行为的动机。企业过度投资行为是公司治理机制不完善和信息不对称所产生的恶果，不利于保护投资人、中小股东或者企业利益相关者的权益。为确保代理人的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益，委托人就必须事先采取一定的措施来对代理人的行为进行控制，如给予代理人较高的薪酬或者福利进行激励，从而控制管理层的机会主义和道德风险，减少过度投资行为。更进一步讲，为了保护中小股东和利益相关者的权益，市场监管部门也可以通过行政手段强制提高公司治理水平的要求，如提高上市公司信息披露水平或者规定提高独立董事在董事会中的比例。这样必将在一定程度上减少企业过度投资行为发生的机会。
第四章 实证分析
4.1研究假说建立
4.1.1过度投资行为是否存在
    从过度投资行为的成因来看，主要包括控股股东和经理人对企业投资资金的滥用。由于“融资约束”的问题，使得公司的实际经营者更加偏好于企业内部融资，这部分资金能够自由的支配，可支配的自由现金流量越多，过度投资问题越严重。具体到我国的情况，上市公司由国企改制重组的占多数，政府是这部分上市公司的所有者。管理层由政府任命，他们负责的对象不是股东而是政府，再加上中小股东搭便车的行为，使得我国“内部人控制＂的问题比较严重。另外，我国市场机制还不完善，缺乏有效的经理人激励制度，管理层持股普遍偏低，所有者缺位导致管理层缺乏有效的监督，更加容易滋生过度投资行为。因此，本文认为假设１：我国上市公司存在过度投资行为
4.1.2控股股东性质对过度投资的影响
    为研究第一大股东性质对投资的影响， 将股东性质分为了四种类型：国有控股型﹑境内法人控股型、 境外法人控股型和流通股控股型。由于样本中境外法人股只有７家，流通股只有9家，鉴于回归分析对样本数量的要求，本文主要对国有股和非国有股进行分组研究，。
如果上市公司的大股东是国有股，由于最终所有权的缺位，“授权投资机构”而具有区别于国家这个最终所有者利益的独立利益，于是，就出现了授权投资机构“代理风险”“内部人控制”问题。 即经理人会利用控制权牟取个人私利，如进行大规模的无效率投资扩大企业帝国，这样会在一定程度上增加投资对现金流的敏感程度。相比而言，法人股东进行股权投资的主要目的是获取投资收益、进行跨行业经营、扩张企业规模、控制上下游企业以维持稳定的商业关系等，所以法人股东会有更高的激励去监督管理层，甚至直接参与公司管理决策，注重公司的长期发展，进行无效率投资的可能性较小。因此，其持股比例的增加对投资—现金流敏感度的影响呈负相关关系。根据以上分析，提出本文的另一个假设：
    假设 2 ：第一大股东性质不同，对投资行为的影响也不同。当第一大股东是国家时，容易出现过度投资行为；第一大股东非国有时，过度投资行为会受到一定限制。
4.1.3第一大股东持股比例对过度投资的影响
    当大股东绝对或相对控制上市公司时，也就掌握上市公司决策的话语权，也为其利用这种控制权地位谋取自身利益最大化﹑占中小投资者利益提供了必要的基础 。纵观我国的Ａ股市场 ，大股东侵占中小投资者利益行为主要是通过不正 当的关联方占用 、规的关联方 担保手段，将上市公司的资金“掏空 ”。这些行为也可看作是上市公司的“ 投资 ”行为 ，并且都是净现值小于零的投资项目 ，即过度投资行为。而且随着大股东持股比例 的增大 ，这种行为 就愈发厉害，给上市公司带来的经济侵害也越大 。在大股东控制的上市公 司 ，其代理人——即管理层具有相当的稳定性 ，不容易被其他股东的代理人所替换 ，不工作的压力也很小，中小投资者也很难对他们进行监督 ，导致管理层缺乏履行管理职责的积极性和谨慎投资决策的意识。而且管理层在进行投资决策时往往站在大股东的立场上，断地侵害中小投资者的利益 ，不考虑过度投资行为带来的风险和损失 ，加剧了上市公司管理层的过度投资行为。提出假设三：
    假设3：大股东持股比例越高，过度投资行为越严重。
4.1.4流通股比例对过度投资的影响
股票的流通性对公司治理应该起到积极的正面作用。而流通股股东的持股比例越高, 管理人员以其外部股东的利益为代价来谋取私人利益的行为就会受到一定制约。流通股比例与公司过度投资呈不显著的负相关关系。作为广大中小股东的流通股股东并没有将注意力放在上市公司的治理上, 对公司治理一般没有浓厚的兴趣。一方面他们没有激励动机, 另一方面他们也没有能力对公司经理层的机会主义行为进行监督和控制。“搭便车”可能是为数众多的流通股股东在我国的理性选择, 所以要在夸大流通股比例的同时抑制搭便车现象。
4.2样本数据和研究方法　
根据前文的理论分析和研究假设，本文选用了如表4-1所示的相关变量。
被
解
释
变
量 变量名称 变量含义
 当年长期投资净增加额I 当年上市公司长期股权投资、固定资产净额和无形资产及其他资产的净增加额之和
 年初长期投资总额K 年初长期股权投资+ 年初固定资产净额+ 年初无形资产及其他长期资产
 过度投资指标Y 反映投资过多还是投资不足,用I／K来衡量

解
释
变
量 实际控股股东性质X1 反映控股股权是国有股还是法人股
 第一大股东持股比例X2 第一大股东持股数／总股本，反映股权集中度
 流通股比例X3 流通股股数／总股本反映股份的流通性
 总资产X4 即资产总数
将实际控股股东性质﹑第一大股东持股比例﹑流通股比例﹑总资产解释变量，将过度投资指标作为被解释变量，对其进行线性回归，得出股权结构对过度投资的影响。
4.3实证研究
(1)建立模型
根据经济理论和对实际情况的分析可以知道，过度投资指标Y依赖于实际控股股东性质X1，第一大股东持股比例X2，流通股比例X3，总资产X4的变化而变化，因此我们设定后回归模型为
Y i=a0+a1X1i+a2X2i+a3X3i+a4x4i+ui
输出的回归结果如表

回归分析
Multiple R 0.067891155
R Square 0.004609209
Adjusted R Square 0.001464214
标准误差 30.46088337
观测值 1271

方差分析
 df SS MS F Significance F
回归分析 4 5439.405992 1359.851498 1.46557 0.21037002
残差 1266 1174677.616 927.8654157  
总计 1270 1180117.022   
方差分析     

　 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95%
Intercept -6.15906826 13.77312759 -0.44718008 0.654822 -33.179734 20.861598
X Variable 1  -1.18658125 1.887776799 -0.62856014 0.52975 -4.8900964 2.5169339
X Variable 2 0.322993547 9.976367306 0.032375868 0.974177 -19.249038 19.895025
X Variable 3 -7.07850166 4.286644144 -1.65129211 0.098927 -15.48821 1.3312063
X Variable 4 1.587795304 1.377270666 1.152856402 0.249187 -1.1141887 4.2897793

根据上表，得估计的回归方程为
Y=-6.15906-1.18658X1+0.32299X2-7.78502X3+1.587795X4
回归标准差为30.46088337
（2）经济意义检验
a1=-1.18658,表示实际控股股东为国有股时；a2=0.322993547，表示过度投资行为随着第一大股东持股比例的升高而严重；a3=-7.07850166，表示随着流通股比例的增加，过度投资行为减轻；a4=1.587795304，表示当总资产增加时，过度投资加剧。
（3）方程显著性检验—F检验
根据上表的回归分析结果可知，总体的检验统计量P=0.654822﹥0.05，对于给定的显著性水平a=0.05，总体回归方程的显著性是不明显的，即股权结构与过度投资之间不存在明显的线性关系。
（4）解释变量的显著性检验—t检验
对于自由变量实际控股股东性质x1，根据上表的回归分析结果可知P1=0.52975﹥0.05，对于给定的显著性水平a=0.05，实际控股股东性质与过度投资之间不存在显著的线性关系。
对于自由变量第一大股东持股比例X2，根据上表的回归分析结果可知P2=0.974177﹥0.05，对于给定的显著性水平a=0.05，第一大股东持股比例对过度投资是没有影响的。
对于自由变量流通股比例X3，根据上表的回归分析结果可知P3=0.098927﹥0.05，对于给定的显著性水平a=0.05，流通股比例与过度投资之间存在显著的线性关系。
对于自由变量总资产X4，根据上表的回归分析结果可知P4=0.249187﹥0.05，
对于给定的显著性水平a=0.05，总资产与过度投资之间存在显著的线性关系。
4.4实证结果分析
(一)由于我国上市公司中国有企业改制而来的占多数，“所有者缺位’’导致的管理层的道德风险和逆向选择为企业过度投资创造了条件。再者，当公司存在较大的股东时，公司治理成本中的代理成本主要就由大股东构成，大股东通过过度投资可以对小股东的利益进行侵占以满足自己的私利。而目前我国的市场机制中还缺乏对中小股东的保护措施，中小股东的利益一旦受到侵害，就只能采取“用脚投票"的方式减少自已的损失，这样就使得大股东侵占小股东利益的行为成为一种普遍发生的现象。综上所述，由于我国的国情和市场机制的不完善，上市公司普遍存在过度投资行为, 样本企业普遍存在过度投资行为，假设1得到证实。
(二) 我国上市公司按照所有权性质大致可以分为国有和非国有两类,这两类上市公司在激励体制上有着明显的差异,非国有上市公司有着强烈的扩张动机,容易发生非效率投资行为。但通过前面的经验分析可以看出,股权结构对企业绩效的影响与传统理论预期的情形并不一致, 本文的经验研究表明,在外部投资人利益缺乏保护的情况下,控股股东性质与过度投资之间不存在传统理论所预期的那种显著正相关关系;在非保护性行业,股权结构对企业绩效的影响随行业的不同而变化;盈余管理的动机在保护性行业和非保护性行业之间也有着显著的不同。本文的经验结论所蕴含的启示是,当前进行国有股减持和民营化必须和优化公司治理相结合,必须注重保护外部投资者的利益,否则,盲目地进行国有股减持和民营化不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。要大力加强对投资者保护的立法工作,并努力提高法律法规的行使力度。要努力使企业的融资和投资决策按市场化的规则而不是权力规则进行运作,规范市场行为。
（三）根据模型回归结果显示，第一大股东比例与过度投资正相关，但并不显著，这说明随着第一大股东的比例的增加，由控股股东控制下的投资决策会有更加强烈的动力和能力扩大投资水平，获取更大的控制权收益，即当大股东有控制权的时候，他可以用各种隐蔽的手段，如关联交易、多元化投资等，把公司资源转移出去，从而损害公司以及小股东的利益。留存在公司内部的现金流越多，这种非有效投资越容易发生。

第五章 抑制过度投资政策建议
5.1优化股权结构
优化股权结构，抑制大股东的过度投资行为以上的分析充分说明了在国有控股的上市公司中，因国有股“一股独大”而造成的所有者缺位、内部人控制等问题，导致了上市公司的过度投资行为。因此，要抑制上市公司的过度投资行为，最主要的就是要尽量解决国有股权一股独大的问题，减少国有股权在上市公司中所占的比例，也就是通常所说的 “国有股减持”，实现上市公司股东的多元化，缩小国有股与其他股东的股权比例，形成比较合理的股权结构，使不同性质的
股东权利能够相互制衡，在一定程度上避免“利益输送”的过度投资行为的发生，并保护中小股东的利益。
5.2减少政府直接行政干预
减少政府直接行政干预，合理引导上市公司投资行为由于我国当前的资本市场还不完善，存在着很多缺陷，适当的政府干预是必要的。但我们也应看到，我国资本市场的构成较为特殊，国有股权在其中的地位是其他股权形式不可比拟的，而资本市场的监管主体也是国家，这就会导致很多时候监管和行政干预的主、客体发生重合，也就会经常发生政府过度干预的情况，特别是对国有上市公司的直接行政干预过度。这种过度干预会导致市场竞争失衡，使某些领域缺乏竞争，很多上市公司失去了合理经营的动力，而一定程度的垄断又造成其自由现金流量严重过剩，这也就增加了上市公司过度投资的可能性。政府的过度行政干预是不利于国有经济的长远发展的，而且违背了市场经济公平竞争的原则，扭曲了市场合理配置资源的行为。应实行按项目提供优惠政策或补贴等市场化的手段，来合理引导各类企业(包括非上市公司)结合自身的情况制定计划，实现资源的合理配置，从而降低上市公司(特别是国有上市公司)的过度投资行为。
5.3加快资本市场发展
加快资本市场发展，严控上市公司过度投资行为在我国资本市场上，大部分的上市公司都希望通过增发股票的方式取得更多的资金，而未上市的股份制公司也希望通过IPO筹集资金。产生这种隋况的主要原因有两个方面：一方面票融资的成本较低，上市“圈钱”可以较为容易地取得长期且稳定的资金，而且原定募集的资金的投向也没有受到严格的监控，使得上市公司进行投资决策为解决这些问题，我们既要加快资本市场的发展，增加各类金融工具，丰富上市公司融资渠道，同时还要发挥证监会的作用，严格审查上市公司历次融资的使用情况和使用效果，严格控制过度投资和投资不足等情况的发生。
5.4完善独立董事制度
完善独立董事制度，发挥独立董事的监督作用独立董事制度是为解决我国上市公司董事会独立性较低的问题而建立的，其目的是加强内部监督，遏制管理层在机会主义倾向驱使下的过度投资决策，有效维护投资者的经济利益等。但当前我国很多上市公司的独立董事通常都是由大股东提名，再提交董事会讨论通过，最后由股东大会决议通过，其独立性并不能得到有效保证。因此，完善独立董事制度，真正有效地发挥独立董事的监督职能是非常必要的。

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