本文是一篇金融论文，本文研究内容的出发点源于在做投资策略中产生的疑问，即外资全面进入的背景下，该选择何种适当的投资策略。A 股过去一荣俱荣，一损俱损的现象毕竟不是一个成熟市场该有的状态，那么在监管层期望向美股指数牛市转变的当下，向价值投资理念靠近的想法下，选择指数投资、ETF 投资或许是一条不会错的路。
1  绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1研究背景
随着学者对现代金融学理论的不断研究，他们发现数学方法与金融学的关系越来越紧密。1950 年诺依曼和摩根斯坦第一次将期望效用函数理论运用到经济学分析的领域。其后现代金融学的奠基石花落马克威茨的资产组合理论。夏普和林特纳在前人基础上，研究完善了现代资产组合理论（CAPM）。之后，法马通过深入的研究，提出了有效市场假说。[12]他将市场分为弱有效，半强有效和强有效，在学术界形成重要影响。无论是这些理论还是构建的模型，都始终基于投资者的理性特征或者市场的自我纠正。然而随着世界经济的发展融合，经济活动中不断产生的一些新问题与这些理论有了不可调和的矛盾，被称为金融异象。在这样的背景下，研究者开始从新的角度来探求现代金融学的本质，他们认为投资者是非理性的，市场是不完全有效的。为了更好地研究投资决策，他们不仅分析了研究方法，还进一步研究了心理学理论。在百花齐放下，行为金融扩展了涉及的研究领域，逐步完善了理论框架，支持了现代金融学的发展。
行为金融学搭建在各学科的理论基础之上，横跨金融学，心理学等。投资者情绪就被涵盖在行为金融理论下的一个分支，其同时研究投资者心理决策和情绪在实际决策时的影响。在研究投资者投资行为时，主要分析研究投资者在面对市场波动时的心理特征，如何对各类信息做出有效反应，继而阐释投资者心理变化对投资行为的影响。
中国经济自邓公南巡以来，受益改革红利与对外开放，持续数十年高速发展。伴随着经济发展，整个中国也步入以产业为核心的发展周期，开始大力发展直接融资市场，资本市场。[]中国股市从 20 世纪 90 年代起步，经过近 30 年的发展，截至 2019 年底，沪深两市共有上市公司 3768 家，总市值 59.29 万亿元，近乎等于当年国内生产总值的 60%之多。然而，中国股市虽然发展速度惊人，但是根基不稳伴有隐忧，相比百年欧美资本市场，仍显稚嫩。近 15 年内，中国 A 股先后经历三次大规模的牛熊转换，幅度巨大。05-07 年，由于国家实行股权分置改革，A 股达到了近 20 年的巅峰：6124点的历史高点。08 年，因为美国次贷危机的影响，短短一年便触及 1664 的低谷。2009年，随着国家 10 万亿的大规模基建刺激，A 股又凌空反弹至 3478 点的未来 5 年高点。2014 年，经历了 2 年漫漫阴跌的 A 股在配资业务的带领下，发起一波“杠杆牛”逼空至5178 点，但随之而来的 2015 年年中却是百股跌停，千股停牌。A 股以近 30 年的交易历史证明了波动性与投机性双高的特点。
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1.2 研究内容和框架
1.2.1 研究情绪的主要内容
本文研究的现实切入点在于投资者结构正发生改变的当下，选择指数投资策略能否适应客观因素多变期的 A 股。从理论研究的角度解释指数投资策略的驱动力，探究是否能通过投资者情绪的影响预判走势方向。具体学术研究的内容点基于中国投资者情绪，重点研究情绪对我国综合指数的波动影响、对各分类指数的影响强度以及在外资进入后，外资是加助还是削弱了情绪对指数的作用。本文借助主成分分析模型，多元线性回归模型、弹性模型等做了数据的实证研究，得到的分析结果可以印证已有的研究结果并将相关研究进一步地延伸。
1.2.2 研究框架
A 股的高波动性是研究者之间最具争议的一点。本文探究微观个体的情绪如何影响交易行为继而如何影响 A 股指数的波动。通过情绪对不同行业指数造成的影响，可以发现在一定时间内投资者的投资偏好与投资模式。投资者情绪综合指标可以利用主成分分析法，选取一些适合代表中国投资者情绪的情绪因子来构成。又因为 A 股市场在经历 14 年至 15 年的牛熊转换周期后，A 股市场的投资者结构发生了改变，扩大了外资的进入规模并在一定程度上造成了市场投资风格的割裂。基于以上情况，需要考量北上资金这个变量因素对情绪指标和 A 股指数波动的推动作用。本文的框架如下：
第一章绪论。概括性地描述本文研究的学术背景、市场客观状态和实际应用中的意义。理顺本文的框架，分别阐述研究内容、研究方法和创新点。
第二章相关理论和文献综述。主要介绍了行为金融学和投资者情绪的既有研究，总结情绪研究的关注点与冲突点，分析检验结果和实验过程。对文献中的观点做比较论述，选择有指导意义的部分，结合当下的客观实际，提出本文所要探究解决的问题。
第三章机理分析和研究设计。详细介绍了投资者的情绪表现、特征和产生原因，用行为学理论等进行解释。从实际交易中指标有效性的角度，选择封闭式基金折价率、投资者信心指数、北向资金净流入额等情绪指标，用主成分分析法构建投资者情绪综合指标。最后，分析选定在实证分析中所需用到的模型，对本文研究内容的连贯性和实用性做好设计。
第四章实证分析研究。结合第二章归纳的研究问题，第三章构建的投资者情绪综合指标，对 A 股指数波动的影响做实证分析。数据化不同行业指数的受影响程度，归纳出个体情绪可能的投资偏好和交易模式。并在考虑 A 股投资者结构改变的客观情形下，实证研究北向资金这个变量因素对情绪和指数波动的推动作用。
第五章结论和建议。依据实证研究得到的分析结果做出结论，根据结论提出建议。对研究中存在的不足和缺漏点做分析，表明后续研究的方向。
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2   相关理论和文献综述
2.1 行为金融学的国内外研究
行为金融学是一门跨越多种学科，分析方法的综合性研究。1898 年，英国经济学家马歇尔对行为经济做出了最初的表述：“经济学是一门研究财富的学问，同时也是一门研究人的学问。”它关注个体的投资决策机制，分析影响该机制的心理原因，进而解释市场无效性和个体行为的关系。传统金融学建立在理性人假设基础上，而行为金融学理论则对其做出了补充并做出了解释：投资者的心理原因使得他无法作出理性决策。基于理论，在多数情况下，投资者是非理性的且异质性普遍存在于他们中间。2002 年，Kahneman 因为“把心理学研究和经济研究有效的结合，从而解释了如何在不确定条件下进行判断与决策”获得诺贝尔经济学奖。[33 ]   2013 年诺贝尔经济学奖花落 Schiller 和Fama。他们的获奖是因为增加了人们对资产价格的认识，从两个方面做了阐释：一是理性投资者对资产价格的模糊定价，风险与回报率呈正比。二是侧重于理性投资者的行为偏差，行为金融学需要考虑到制度的限制。[14]行为金融理论通过对心理的归纳分析，总结了一般投资者所具有的共性：（1）自信的过度表达。(2)  从众心理。（3）避害大于趋利。行为金融学有两大理论基础：有限套利理论和非理性行为，在这个基础上向外延伸，丰富了整个理论。其中，有限套利理论表明了价格机制作用不完全的原因，认为市场机制的不完善、投资者的非理性交易、不充分的激励与约束是主要的三个方面，时间和资金双重限制套利行为。时间约束指的是资产价格回归其基本面所需的时间远远大于套利者买卖资产的时间，套利者需要在价格回到合理价值之前买入或出售。资金约束指的是在套利交易时，标的资产规模与资金的不完全匹配，资金存在限制无法满足交易规模。
前景理论由 Kahneman 和 Tversky（1979）共同提出，该理论认为投资人在面对亏损时，投资行为会趋向于冒险；投资人在获得浮盈时，会选择落袋为安，避免到手的财富再度失去。数学模型发现，“S”形的价值函数在收益和亏损段分别表现出凹凸的特征。前景理论因为丰富了研究的角度，可以部分地解释存在的金融异象，得以成为理论的基石，但它的不足点在于价值函数的具体形式未能被发现。凯恩斯（1936）把影响市场运行规律、影响投资者决策的群体偏好称为从众行为。[17] Shiller（1981）认为，投资人是有限理性的，他们的投资决策会因自我认知、群体行为而改变。
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2.2 投资者情绪的国内外研究
2.2.1 投资者情绪的机理研究
金融学传统理论中假定投资人是理性人，在面对相同的市场信息时会做出一致的反应，使得价值与价格匹配从而消除套利空间。但在实际研究中发现，交易中存在非理性行为，投资者之间存在异质性，市场中产生的金融异象无法用传统的规模效应，动量效应模型来解释。通过研究，学者们认为投资者的情绪是造成这种现象的原因，但他们对于投资者情绪的定义也不尽相同。Zweig（1973）认为期望偏差是产生个体投资者情绪的主要因素，它来源于普遍的资产定价过程。[26]   Shleifer 和 Thaler（1991）认为偏离内在价值的价格区间是产生情绪的根源。[19] Shleifer 和 Vishny(1997)认为投资者树立自身的价值观、完善投资观念的过程即是投资者情绪。[20] Shleifer（2000）进一步把系统性偏差定义为投资者情绪。Brown 和 Cliff（2004）从情绪的形成过程和它对金融市场的未来波动预期方面做出了定义。[3]  王美今和孙建军（2004）将投资者情绪定义为投资者对风险资产的投机预期，即理性估值与情绪估值的偏差。[46]   饶育蕾（2005）认为可以通过度量未来股价的实际走势和预期的偏差来定义投资者情绪。Baker 和 Wurgler  (2006)  认为投资者投机的倾向程度可以指征情绪的强度。[6]   Bae 和Wang(2010)发现估值水平不同的股票预期收益会因为投资者情绪的影响而表现的不同。[5]   Firth(2015)等在使用市场换手率等传统指标基础上，加入股票发行占比、储蓄存款增长率共计七个变量，用主成分分析法构造了 A 股的市场情绪。俞庆进和张兵（2012）以创业板股票为研究对象，用 Fama—French 三因子模型证明了交易指标与投资者关注度呈正相关性且 A 股市场以个人投资者为主。
2.2.2 投资者情绪的度量研究
投资者情绪是由多种客观或主观的因素合成的一个综合性指标，它是造成股市剧烈波动的重要原因。通过研究情绪的形成过程和情绪对股市波动的作用机制，可以从微观层面解释我国个人投资者对 A 股造成的影响。考虑到单个情绪因子仅能从一个角度分析作用机制，无法满足股价变化中的量、价、时、空四要素，后来研究者开始通过构建多重复合指标来描绘情绪的变化。Baker 和 Wurgler（2006）首次用封闭式基金折价率、换手率、IPO 数量和首日收益率、溢价率等六个情绪因子合成 BW 指数。[6]易志高和茅宁（2009）借鉴 BW 指数编制方法，参考中国的实际国情，在消除宏观经济变量的影响后合成投资者情绪指标。[52]判断指标是否能够直接度量情绪，可以分为直接指标和间接指标。还有一类由多个情绪指标通过模型计算复合构成，称为综合指标。
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3  投资者情绪的机理分析和研究设计 ................................... 17
3.1  投资者情绪分析 ......................................... 17
3.1.1  投资者心理特征与行为偏差的分析 ....................... 17
3.1.2  投资者情绪的机理作用 ...................................... 17
4  实证分析 ................................... 34
4.1  投资者情绪对指数波动的分析 ...................................... 34
4.1.1  定性分析 .............................. 34
4.1.2  定量分析 ............................... 35
5  结论与建议 ................................ 48
5.1  研究结论 ....................................... 48
5.2  研究建议 ........................................ 49
5.3  不足与未来展望 ............................... 50
4   实证分析
4.1 投资者情绪对指数波动的分析
由第四章数据分析处理以及模型的构建，得出了本章研究所需的投资者情绪综合指数。本章将针对该情绪指数做研究，内容包括与综合指数波动影响、行业指数的受影响强度与投资者偏好，从定性和定量两个方面做出情绪对指数波动的解释。最后，结合北向资金的作用，分析对情绪指数和 A 股波动的推动作用。
4.1.1 定性分析
根据对上图 3-9 的研究所得以及下图 4-1A 股风险溢价率和涨停公司占比这几张图的分析，我们可以看出投资者情绪在 2012 年~2014 年年中略有波动。此时的大背景是A 股经历 09 年的 4 万亿大反弹后，陷入将近 5 年的漫漫寻底之路。市场情绪开始由沉寂转为局部苏醒，但彼时仍然有股指期货的期现套利压制，市场指数整体在一个小范围区间内波动。
从涨停公司占比可以证实，投资者情绪在此时趋于活跃并有放大的趋势，涨停板公司数量开始增多，这也可以从 3-9 的图中得到应征，那段时间的投资者情绪指标开始向上有幅度的波动。2014 年年中中开始，风险溢价率指标开始大幅往 0 轴运动，同时涨停板公司占比甚至超过 08 年数据，说明投资者情绪开始往波峰发展，它有效地推动了指数的波动。
15 年 6 月至 16 年 6 月，A 股市场经历杠杆牛的崩溃，所有股票以每日跌停板的速度往下运动。从 3-9 中可以发现，指数到达了当时低点，但情绪指标仍然在向下运动，这也可以从两个方面说明：1）市场上的理性投资人开始关注到优质股票，认为当前价格已低于基本面价值，开始稳定股价，指数继而拒绝下跌。2）大部分的个人投资者在承受了大幅亏损后，趁着反弹将手中股票止损并离开市场，市场情绪又下一个台阶；少部分的杠杆投资人经历了期货市场中的“逼空效应”，手中资金由于存在优先级资金，劣后部分一夜归零，这是以往几轮大熊市中从不曾碰到的状况。这些杠杆投资者普遍是个人投资者中资金量较大的那一部分，这一部分投资者的彻底消失，极大地影响了市场整体情绪并消耗了中坚力量。
金融论文参考
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5   结论与建议
5.1 研究结论
本文在阅读相关文献的基础上，基于我国发展中国家的国情，选择我国 A 股市场中有代表性的情绪因子构建投资者情绪综合指标并研究了对指数波动的影响。在此基础上，拓展了指数研究的范围，将细分行业指数也纳入研究范畴，模型分析了它们受情绪影响的弹性系数。最后，结合实际的交易感受，研究了陆港通政策实行后的北向资金对上述研究内容的推动作用。
本文研究内容的出发点源于在做投资策略中产生的疑问，即外资全面进入的背景下，该选择何种适当的投资策略。A 股过去一荣俱荣，一损俱损的现象毕竟不是一个成熟市场该有的状态，那么在监管层期望向美股指数牛市转变的当下，向价值投资理念靠近的想法下，选择指数投资、ETF 投资或许是一条不会错的路。而这一投资策略所依据的学术理论正是本文需要研究的内容。
本文在定量与定性地研究了投资者情绪对指数的波动影响后，得出如下的结论：
1）投资者情绪与指数波动率互为因果，收益率单向正相关于投资者情绪，投资者情绪不能对等影响收益率。投资者情绪高涨，市场波动也会随之显著，相应地获利概率也会增加；情绪低迷，随之带来低水位的交易量，导致获利的概率和幅度下降。这说明我国当前仍然是个人投资者占据主导地位，个体投资者的交易态度依然决定着市场的繁荣与否。另外，以融资融券数据为代表的非传统情绪因子可以被用来构建投资者情绪指标，并且在后续的扩展研究适用性上更为广泛。
2）各细分行业指数受情绪影响的价格弹性强度显著不同。该结论与实际交易中碰到情形类似:即银行、交运、食品饮料等传统白马行业受情绪影响程度不深，长期保持着与利润相适应的合理估值。它们在 A 股中的实际走势也的确很少有涨停板出现，但都一直沿着不停涨，不涨停的方式斜 45 度上行。而对于受影响程度深的行业，如有色煤炭、汽车、传媒等板块，虽然常出现涨停大阳线，但摆脱不了哪里来回哪里去的大箱体震荡，当然这也有宏观周期的原因。对于各分类指数的弹性程度不同这一点，可以用来对实际交易中的仓位管理、择时选择、阿尔法收益策略提供指导。